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广发策略:经济处于量稳价跌 盈利韧性逐步得到验证

来源: 作者: 发布时间:2018-04-29
摘要:一季度A股整体收入与盈利增速继续回落,但在去年一季报的高基数下呈现较强的增长韧性,一季报A股非金融单季环比11年以来次高。经济处于“量稳价跌”格局,A股企业收入增速回落至11%,A股非金融收入增速回落至13.2%。

  来源:广发策略研究

  报告摘要

  ● 一季度A股整体收入与盈利增速继续回落,但在去年一季报的高基数下呈现较强的增长韧性,一季报A股非金融单季环比11年以来次高。

  经济处于“量稳价跌”格局,A股企业收入增速回落至11%,A股非金融收入增速回落至13.2%。在去年一季报的高增长基数下,A股18年一季报盈利仍呈现出较强的“韧性”, A股整体盈利增速温和回落至14%,A股非金融温和回落至23.7%。

  我们认为“18年A股盈利持续性将逐步超预期”的判断正在得到确认,维持“供给收缩常态化下、需求不差将支撑A股盈利呈现高韧性”的观点。预计18年全年A股整体的盈利预测12%左右,A股非金融的盈利预测18%左右。

  ● 收入与盈利增速下滑,一季报大幅由负转正

  中小板收入和盈利均小幅下行,17年收入增速下行至27.0%,18年一季报加速回落至24.3%;17年年报盈利增速下行至19.7%,18年一季报继续回落至18.4%。

  创业板剔除温氏、乐视、光线、东财、华谊17年年报收入增速下行至34.4%,18年一季报加速回落至24.6%;17年年报盈利增速下行至1.6%,18年一季报回升至21.5%。

  ● A股非金融毛利率连续改善,资产周转率下行而销售利润率回升,支撑ROE高位走平

  虽然收入下滑,但A股剔除金融的毛利率(TTM)连续3个季度改善,2018年一季报A股剔除金融的毛利率(TTM)19.6%。18年一季报A股剔除金融的ROE高位走平,稳定在8.8%。杜邦拆解显示,支撑本轮ROE扩张周期的关键因子资产周转率已经开始小幅回落、但销售利润率的抬升形成支撑。

  ● 大类板块与行业比较:、建材、相对占优

  大类板块收入来看,一季报可选消费、必需消费的收入增速仍在改善,其他板块收入增速下滑;一季报业绩加速的板块是必需消费、服务业剔除银行、TMT,而业绩减速明显的板块主要是上游与中游周期品;装备、半导体、医疗服务等新兴行业一季报绝对增速最高;收入增速连续改善的主要是、医药、等必需消费,以及有色、通信、国防军工;盈利增速连续改善的是建材、通信、医药、食品饮料。

  ● 核心假设风险:

  中美贸易摩擦、金融去杠杆等因素引起企业盈利加速回落。

  报告正文

  1一季度A股整体收入与盈利增速继续回落,但在去年一季报的高基数下呈现较强的增长韧性

  经济处于“量稳价跌”格局,A股企业收入增速回落至11%,A股非金融收入增速回落至13.2%——A股整体2017年三季报收入增速为19.5%,而17年年报收入增速下行至17.5%,18年一季报加速回落至11.2%;A股剔除金融2017年三季报收入增速为22.6%,而17年年报收入增速下行至19.5%,18年一季报加速回落至13.24%。

  在去年一季报的高增长基数下,A股18年一季报盈利仍呈现出较强的“韧性”, A股整体盈利增速(注:盈利增速是指“归母净利润同比增速”,下文同)温和回落至14%,A股非金融温和回落至23.7%——A股整体2017年三季报盈利增速为18.3%,17年年报盈利增速小幅上升至18.4%,18年一季报回落至14.35%;A股剔除金融2017年三季报盈利增速为35.40%,17年年报盈利增速下行至32.26%,18年一季报继续回落至23.68%。

  一季报A股非金融的单季环比增速好于历史季节性,是11年以来次高。A股剔除金融的2017年四季度利润环比三季度下降-6.4%,基本符合历史季节性规律。A股总体的2018年一季度利润环比四季度上升24.0%,剔除金融后的2018年一季度利润环比四季度上升4.9%,处于11年以来历史次高水平。

  我们认为“18年A股盈利持续性将逐步超预期”的判断正在得到确认,维持“供给收缩常态化下、需求不差将支撑A股盈利呈现高韧性”的观点,这也是我们二季度A股策略报告中提到的市场“三重预期差有待纠偏”的第一步。(《折返跑,再均衡——A股18年二季度策略报告》2018-4-1)。

  由于今年的名义GDP大致呈现温和放缓的态势,我们预计A股本轮的盈利回落周期还未走完,但随着四季度企业去库存周期接近尾声,A股盈利增速可能略领先于库存拐点触底。按照一季度单季净利润占比外推、与历史单季环比季节性规律预测,预计18年全年A股整体的盈利预测至12%左右,A股非金融的盈利预测18%左右。

  2中小板收入与盈利增速下滑,创业板一季报大幅由负转正

  18年一季报中小板收入增速下滑至24%、盈利增速下滑至18%——中小板2017年三季报收入增速为27.6%,而17年年报收入增速下行至27.0%,18年一季报加速回落至24.3%;中小板2017年三季报盈利增速为23.7%,而17年年报盈利增速下行至19.7%,18年一季报继续回落至18.4%。

  创业板一季报收入增速下滑至21%,盈利增速大幅由负转正至29%——创业板17年三季报收入增速为33.1%,而17年年报收入增速下行至28.2%,18年一季报继续回落至21.2%;17年三季报盈利增速为5%,17年年报盈利增速大幅回落至-20%,而18年一季报又回升至29%。

  剔除权重个股的影响,创业板一季报盈利依然有明显向上拐点——创业板剔除温氏、乐视、光线、东财、华谊2017年三季报收入增速为41.1%,而17年年报收入增速下行至34.4%,18年一季报加速回落至24.6%。创业板剔除温氏、乐视、光线、东财、华谊2017年三季报盈利增速为24.2%,而17年年报盈利增速下行至1.6%,18年一季报回升至21.5%。

  3毛利率连续改善,资产周转率下行而销售利润率回升,支撑ROE高位走平

  虽然收入下滑,但A股剔除金融的毛利率(TTM)连续3个季度改善。2018年一季报A股剔除金融的毛利率(TTM)19.7%,相比17年年报的19.5%和三季报的19.1%连续改善,主要是上游资源品和下游消费品的毛利率提升,且受益于行业集中度持续提升下的龙头公司“马太效应”。

  18年一季报A股剔除金融的ROE高位走平。A股剔除金融ROE(TTM)自16年中报以来连续改善已超过一年,2017年年报相比三季报的8.72%继续回升至8.86%,而18年一季报高位走平稳定在8.81%。

  杜邦拆解显示,支撑本轮ROE扩张周期的关键因子资产周转率已经开始小幅回落、但销售利润率的抬升形成支撑。本轮A股非金融ROE回升的主要拉动因素来自于企业资产周转率的提升,而在企业去库存周期资产周转率很难继续扩张,这一关键指标在17年年报、18年一季报亦已出现连续回落,企业的资产负债率仍在下行,支撑ROE高位走平的杜邦因子主要来自于销售利润率的回升。

  4大类板块与行业比较:医药、建材、军工相对占优

  大类板块收入来看,一季报可选消费、必需消费的收入增速仍在改善,在经济下行期凸显出收入增长优势,而其他大类板块收入增速均有回落。

  大类板块盈利比较,一季报业绩加速的板块是必需消费、服务业剔除银行、TMT,而业绩减速明显的板块主要是上游与中游周期品。

  一季报绝对景气最高的行业——在102个申万一级行业中,我们筛选了一季报盈利增速在100%以上的高增长行业如下表,其中航空装备、半导体、医疗服务等新兴行业一季报绝对增速最高,建材等行业盈利连续加速。

  趋势连续改善的行业——年报、一季报收入增速连续改善的主要是食品饮料、医药、纺织服装等必需消费,以及有色、通信、国防军工;年报、一季报盈利增速连续改善的是建材、通信、医药、食品饮料。

  ● 风险提示:中美贸易摩擦、金融去杠杆等因素引起经济下行超预期,企业盈利加速回落。